公司上市或挂牌中的“对赌抽屉协议”裁判观点及案例研究.pdf
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1、73Jul.2023Vol.35 No.42023 年 7 月第35卷/第4期/河北青年管理干部学院学报JOURNAL OF HEBEI YOUTH ADMINISTRATIVE CADRES COLLEGE公司上市或挂牌中的“对赌抽屉协议”裁判观点及案例研究陈星辰(北京大成律师事务所,北京 100020)摘要:“对赌协议”已普遍被司法裁判所认可,但行政监管机构往往要求公司在上市或挂牌前解除相关对赌条款,故“对赌协议”条款在实践中往往以“抽屉协议”形式隐形存在。近年来的司法裁判“对赌抽屉协议”效力认定存在不同思路,故应从教义学角度梳理典型裁判案例并分析其裁判思路。关键词:对赌协议;抽屉协议;强
2、制性规定;裁判观点;案例研究中图分类号:D923 文献标识码:A 文章编号:1008-5912(2023)04-0073-05“对赌协议”又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。根据最高人民法院印发的 全国法院民商事审判工作会议纪要(以下简称“九民纪要”),对赌协议的有效性已经有较为明确的裁判倾向,即对赌协议在不存在其他法定无效事由下是合法有效的。实践中,抽屉协议的内容包括上市挂牌时间、挂牌交易方式、股权代持、公司业绩保证,保护的权利主要为
3、股票回购权,也包括反稀释权等,签订的对象包括公司和股东个人。企业首次公开发行股票并上市前,监管机构通常会对投资人与目标公司或实际控制人具有对赌性质的特殊条款进行清理。作为目标公司的股东,机构投资者在申报前也可能需要出具相关承诺,承诺不存在对赌安排或对赌安排已被终止。但由于从申报到是否可以上市成功以及上市或挂牌交易方式和公司业绩都存在不确定性,投资人为保障权利,往往会与目标公司及实际控股人签署“抽屉协议”,约定保留或者在特定情形下恢复对赌安排。该“抽屉协议”是违反相关金融监管规章和交易所规则的,但并不直接归于无效,该类“抽屉协议”的效力如何,在学理上有不同的倾向,在裁判中也有矛盾的结论。本文试图
4、从近年来的裁判案例着手,抽丝剥茧,探讨公司上市挂牌中的“对赌抽屉协议”的有效性。收稿日期:2022-11-27作者简介:陈星辰(1990),男,北京大成律师事务所,清华大学公共管理学院硕士。研究方向:金融法、民商事法律实务。74一、上市“对赌抽屉协议”的裁判案例及分类分析实践中,公司上市或挂牌过程中签订的对赌协议并不必然无效,近年来,多个公司带“对赌协议”的特殊条款成功上市。但对赌条款是监管机构重点关注的事项,如果股东协议存在对赌条款,通常会在审核问询中要求发行人说明对赌条款如何处理,是否存在需发行人承担特定义务或损害其他股东利益的条款,相关已终止条款是否附条件或存在重新生效条款,相关协议安排
5、是否会影响控股股东、受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属。为确保投资人和投资信息的保密性,投资人和公司增资协议的争端解决方式多选择仲裁形式,追求的是仲裁的专业性和公平性。但仲裁绝大多数并不公开,也为相关实证研究造成困扰。纵观近年来法院判决相关案例以及律师事务所公开的其代理的相关仲裁案例,协议有效性的争议主要集中在两个方面,一是协议双方合意的认定,二是协议是否违反效力性强制性规定的认定。(一)“对赌抽屉协议”的合意认定各方签订“对赌抽屉协议”有多重考虑,不多做分析,但该协议的实质是规避监管机构对“对赌条款”的关注,即便公司上市或挂牌的部分对赌协议也被监管机构允许。为此,实践中公司
6、、股东和投资者往往签订至少两个自相矛盾的协议,一个是为应对监管机构在公司上市或挂牌时要求的清理“对赌条款”的协议,另一个是恢复“对赌条款”或此前签订但未向监管机构、交易所、中介机构披露的含有“对赌条款”的协议。在此情况下,两个意思矛盾的协议其真实合意认定成为法院或仲裁庭考量的第一层问题。具体情形如下:1.各方合法签订的协议,如无证据证实其因欺诈手段或不是真实意思表示,则应推定协议有效。在黄铧、珠海欧比特宇航科技股份有限公司合同纠纷案中,法院认为,被投资公司控股股东在 承诺 中承诺的业绩保障条件与 投资意向书 约定一致。故其上诉提出 承诺 因欺诈手段订立,没有证据证实,法院不予采纳。本案没有证据
7、显示,该控股股东出具 承诺 不是其真实意思表示,承诺 未违反法律、行政法规的强制性规定,不存在无效、被撤销的情形,依法成立,合法有效。2.嗣后签订的协议取代此前签订的协议,代表各方最新合意。在胡秀芳、成都中铁高端交通装备产业创业投资合伙企业股权转让纠纷案中,裁判观点认为,虽然 补充协议二 明确约定终止 补充协议一 第二条“赎回权利(回购)并退出”条款,但在其后签署的 补充协议三 中,各方一致同意就 补充协议二 中的相关事项作出进一步约定,其具体约定内容实质上就是恢复前述股份回购条款,系对 补充协议二 的有效变更,代表了协议各方的最新意思表示,各方均应依约履行。隆安律师事务所发布的相关仲裁裁决1
8、观点认为,签订放弃“对赌条款”的协议旨在满足被投资公司筹备股转系统挂牌的要求,而嗣后签订的“新对赌协议”明确有关于“如本协议的任何规定与前“对赌协议”有任何冲突,本协议的规定应被优先适用”的优先适用约定,故认为“新对赌协议”系当事人双方真实的意思表示,具有相应的事实依据、合同依据。3.清理“对赌协议”是各方为规避监管的“虚假意思表示”,从而直接否认了清理“对赌条款”的协议效力,认可了具有对赌条款协议效力。在童潇雨、华静波申请撤销仲裁裁决案中,该案原为仲裁裁决,由于当事人申请撤销仲裁裁决,可从法院最终作出驳回撤销仲裁裁决的民事裁定书中看到仲裁的审判思路。仲裁庭认为,解除回购条款的 补充协议 系当
9、事人为了配合湖75北格林森绿色环保材料股份有限公司挂牌新三板而作的“虚假行为”,承诺函 则反映当事人真实的意思表示,系隐蔽行为,且涉案股份回购条款并非属于证监会要求绝对清理的情形,故认可 承诺函 的效力,否认了 补充协议 的有效性。(二)“对赌抽屉协议”是否因违反行政法规而无效根据 民法典 第一百五十三条规定,违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效,违背公序良俗的民事法律行为无效。根据 九民纪要 第三十条,人民法院在审理合同纠纷案件时,要慎重判断“强制性规定”的性质,特别是要在考量强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素的基础上认定其性质,并在裁判文书中充
10、分说明理由。第三十一条规定,违反规章一般情况下不影响合同效力,但该规章的内容如涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的,应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时,要在考察规范对象基础上,兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量,并在裁判文书中进行充分说理。根据审判规则,区分效力性强制性规定和管理性强制性规定,实践中对抽屉协议涉及的是哪一种强制性规定,有不同的裁判结论。同时,根据 九民纪要 的要求,法院对此也都有较为充分的说理。1.认定“对赌抽屉协议”不违反强制性规定的案例及说理其一,“对赌抽屉协议”违反监管制度并不导致合同无效。徐康宁与南通三建控股有限公司
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