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期货市场经济功能研究

　　摘要：文章运用经济学的基本分析框架，建立起期货市场与国民经济发展关系的理论模型，从微观和宏观两个角度系统分析期货市场对经济发展的促进作用。从理论上系统研究了期货市场的经济功能。
　　关键词：期货市场；国民经济；价格发现；风险转移
　　一、引言
　　我国期货市场自20世纪90年代初开办以来。经历了不平常的发展道路。经过数年的整顿规范，我国期货市场的市场环境、内部结构、市场规模均取得了很大的进步。随着我国加入WTO，我国期货市场面临着良好的发展机遇，期货市场交易规模近来出现了持续的恢复性增长。
　　值此期货市场蓬勃发展之机，我们更应该在反思中国期货市场走过的曲折道路的基础上，借鉴国际期货市场发展的成功经验，对期货市场在国民经济发展中的作用进行深人地探讨，客观认识我国期货市场的经济功能，揭示期货市场对我国经济发展的实际作用。这样才能够为促进我国期货市场的稳定发展提供理论上的保障。
　　二、文献综述
　　关于期货市场的经济功能．即其对国民经济发展的作用，国外的研究主要集中于微观层面的理论分析。据其对期货市场经济功能强调重点的不同，研究可分为三大观点：首先是传统的观点，即认为期货市场的主要功能就是风险转移，如Samuelson(1965)首先将商品期货界定为“票据”，然后通过对完全竞争市场均衡价格的两种形式的分析，指出商品期货市场具有稳定价格(价格熨平)的功能，同时还具有风险分摊(套期保值)的功能。其次是期货市场的流动性理论，Working(1962)和Telser(1981，1986)认为，就风险转移而言远期比期货更有效。所以期货市场的主要功能并不在于风险转移，而在于为市场参与者降低交易成本、提供流动性。而Williams(1986)则提出了隐性借贷理论。他认为套期保值实质上是一隐性借贷行为，所以期货市场是一种隐性借贷市场。故而期货市场的重要作用应是规避信用风险，减低交易成本。综合上述观点，Hieronymus(1993)指出，最接近自由竞争的期货市场，其主要功能在于确定投机价格，提供风险转移机制和建立公平的融资渠道等几方面。
　　在国内，由于期货市场长期处于试点、整顿阶段，故而关于期货市场对国民经济发展作用的探讨一直都未停止，但这些探讨大都集中于宏观层面的实践总结。比较具有代表性的有：常清(1999)提出，应在反思10年研究和试点的基础上，对诸如经济发展与期货市场建设；期货市场建立与市场经济改革；期货市场与通货膨胀、通货紧缩；期货市场会否制造泡沫经济等有关重大理论问题进行深入探讨。陈述云(2001)指出期货市场主要有以下几个作用：(1)有利于商品生产经营者改善内部经营管理，避免价格风险。提高经营效益；(2)为政府制定宏观经济政策、实现宏观调控目标提供价格决策信息；(3)有利于完善市场体系与市场价格形成机制；(4)有利于建立各种金融市场之间的竞争和均衡关系。姜洋(2005)认为稳步发展期货市场有助于确立大宗商品定价话语权，有助于加强和改善宏观调控，有助于推进商业银行转变经营机制，并且有助于健全我国石油安全机制。田源(2005)亦指出期货市场的价格发现和套期保值功能，决定了它在全球资源配置中发挥重要作用的同时，能够帮助国家化解市场价格波动的风险，趋利避害，促进经济发展，维护国家利益。而马文胜(2005)则将新形势下期货市场的功能归结为：(1)宏观功能，包括保护国民经济安全与国家利益、对产业调整起宏观调控作用和联接实体经济与虚拟经济等三方面；(2)微观功能，包括价格发现与套期保值和形成良好投资渠道两方面。曹和平(2005)也提出：期货行业是一个能够直接为GDP带来增长的实物性产业。期货市场不仅能够发现价格规避风险，而且由于它自己产品的需求价格弹性和供给价格弹性比其它的银证期保类产业要快，这就使它能够成为宏观经济的稳定剂。
　　综述国内外有关文献。我们可以发现期货市场作为高级的市场组织形式，具有形成价格进而优化资源配置的根本作用。故而期货市场的基本经济功能就在于：(1)风险转移功能，也就是期货市场通过套期保值能够有效的转移价格风险，其实质就是期货市场通过形成合理的风险价格(套保费用)，将现货市场的价格风险在套期保值者和投机者之间进行有效转移。(2)价格发现功能，也就是由于期货市场具有公开性、预期性和连续性的特征，期货价格能够准确及时地反映当前和未来的市场供求，从而优化资源配置。
　　在两大基本功能的基础上，期货市场可衍生出一系列具体的派生功能。首先是期货市场的宏观功能，主要包括三个方面：(1)促进经济增长；(2)平稳经济波动；(3)保障国家经济安全。其次是期货市场的微观功能，主要是帮助企业转移价格风险，锁定生产成本，保障经营收益。事实上期货市场对国民经济发展的主要作用也就在于此。
　　进一步分析我们发现，虽然国内外在这方面的探讨很多。但前期文献存在着较为明显的不足。前期文献的理论探讨多为局部均衡分析或简单经验判断，尚未发现采用一般均衡分析框架，运用金融经济学基本理论对期货市场的经济功能进行规范分析的成果；同时全面系统地理论研究期货市场功能发挥状况的具体文献也几近于无。这就说明国内外在这两方面的工作实际尚未展开，而这种状况既与目前国内期货市场高速增长的现状不相适应，更会阻碍未来我国期货市场的稳定发展。
　　所以，下面我们即对期货市场的两个基本经济功能进行深入系统的理论分析。
　　三、期货市场通过风险转移功能优化资源配置
　　这部分的研究我们主要从微观角度人手，讨论期货市场对国民经济的影响。
　　期货市场没有出现以前，商品生产者和经营者要承担来自于季节性的变化、自然因素的影响和政治因素的影响的全部价格波动的风险，这种风险会给商品生产者和经营者造成直接或间接损失。期货市场出现以后，商品生产者和经营者可以通过期货市场进行套期保值交易来将价格波动的风险有偿转移给愿意承担风险的投资者。这就是期货市场的风险转移功能。
　　我们认为，期货市场通过风险转移功能能够优化资源配置，这一点可以通过下面的局部均衡分析来证明。
　　不确定的价格会影响到风险厌恶的厂商的生产行为。对于这一点，理论界早有研究。早在1971年，Agnar Sandmo就在模型中严格证明了，风险厌恶的厂商在面对不确定的价格的时候会减小自己的产出(Sandmo 1971)。但是一旦存在远期市场、期货市场及期权市场等这些可以进行套期保值的金融市场的时候，厂商可以将自己面临的价格风险转移给金融市场中的买方和其他投机。Holthausen(1979)及Lapan等人(Lapan et．a1．1991)也证明了当期货价格与未来现货价格的期望相等时，也就是所谓的期货价格是无偏的时候．厂商的产量与它面对一个等于未来现货价格期望的确定的价格下所选择的产量一样。这也就是说。通过包括期货市场这些金融市场的引入，可以提高厂商的产量(相对没有这些市场时而言)。
　　在现有的文献的基础上，我们将主要对不存在期货市场和存在期货市场两种情况下风险厌恶的厂商的生产决策研究，以此发现期货市场风险转移功能对市场参与者的福利的影响情况，从而证明期货市场的确能够通过风险转移弥补现货市场的不足，优化市场资源配置。
　　1．无期货市场时的厂商决策。
　　在这部分中，我们遵循Sandmo(1971)的框架，分析没有期货市场时厂商的生产决策。我们假设：
　　(1)厂商处于完全竞争市场。
　　(2)厂商从其利润中获得效用。其效用函数为一个以

　　2．存在期货市场时的厂商决策。
　　此处我们在模型中引入期货市场，并研究这一市场的引入对厂商生产的影响。为了分析的简便，我们这里借用Hohhausen的假设，即市场的参与者并不是像现实中那样在期货合约到期之前平仓，而是持有期货合约一直到期并履行合约。因此，实际上这里讨论的更像是远期市场。但是只要期货市场与现货市场之间的无套利关系能够始终成立，这里的分析就可以很容易地推广到真实期货市场的状况。
　　假设厂商在期货市场上有总量为h的套期保值头寸。期货合约的当期价格为f，未来价格为b。则厂商的最优化问题可以写为
　　由(10)式可以得出结论：当存在期货市场时，厂商的生产决策只受期货价格b的影响。当期货的价格等于未来现货市场的价格的期望时(b=E[P]=μ)，厂商的行为与完全竞争条件下面对确定价格时的行为一样，即　而厂商的风险厌恶程度仅仅影响厂商在期货市场的头寸。因此，在这种情况下，相对于没有期货市场的情况，期货市场的引入能提高厂商的产量(　)，达到资源配置优化的产量。
　　进一步，当期货的价格bμ时，厂商的产出低于价格为确定时的产出。此时期货市场的引入是否会增加厂商的产量(相对于没有期货市场，而价格又是不确定的情况)，是不确定的。具体要依期货价格而定。而当期货的价格bμ时，厂商的产出高于价格为确定时的产出。这就说明，如果期货市场非有效，则其对现货市场乃至资源配置的作用很可能是负面的。
　　基于微观角度，我们发现在不确定的情形下，有效率的期货市场确实能够弥补现货市场的不足。即其通过转移厂商面对的价格风险，促使风险厌恶的厂商做出有效率的产量决策，从而优化资源配置，促进经济发展。
　　四、期货市场通过价格发现功能促进经济增长
　　下面我们从宏观的角度，分析期货市场对国民经济的作用。
　　作为期货市场的基本功能之一，所谓价格发现是指在期货市场上通过公平竞争、高度透明和集中交易的方式所形成的，最接近市场真实需要，能够反映当前和未来供求关系，指导现实生产和经营的价格水平。
　　由于现货价格在形成过程中的时滞性、分散性和更重要的信息不对称性，其价格的真实性受到严重影响。以其作为市场信号，就会造成不必要的损失，形成高昂的交易成本。而由于规则公平，买家和卖家众多，期货市场积聚了各方面广泛信息。由此信息集中过滤所形成的期货价格，必然能够比较准确地反映真实的供求状况及其未来价格变动趋势，形成正确的价格信号。这样通过期货市场的价格发现，就显着地降低了相关商品的交易成本，促进了商品的交易乃至经济的发展。
　　事实上，期货市场价格发现功能的根本作用就是显着降低商品交易成本，促进经济增长。
　　Williams(1986)则从另一角度论证了期货市场降低交易成本的基本作用。他指出原则上任何一种商品和服务都应有一个市场，但为了降低整个交易成本，市场的数目应在满足交易需要的前提下尽可能减少。有的商品或服务没有必要在有形的市场中交易，而可以在隐性市场上进行交易。两个有形的市场交易一般就可以衍生出一个隐性(市场)交易。事实上现货市场、期货市场和借贷市场就是这样相互联系的。所谓套期保值，就是期货交易和现货交易的结合，其实质包含着一种隐性的商品借贷交易。所以以套期保值为目的的期货市场是一种隐性借贷市场。故而期货市场的重要作用应是规避信用风险，减低交易成本。
　　下面我们采用Yang和Borland(1991)建立的新兴古典动态一般均衡分析框架，研究期货市场是如何通过降低交易成本来促进经济增长的。
　　由上可见，交易条件越好，交易成本越低，则分工的演进就越快，专业化经济优势就越强，从而经济增长也就越快。
　　而期货市场恰恰就能够降低交易成本。我们可以延续上述思路具体分析一下：
　　在t=O时，分工水平很低，每种贸易品均有多个生产者。因而购买者可以选择其中任一，即使购买者在这一生产领域已停止人力资本积累。所以此时存在一个瓦尔拉斯机制。然而可以证明，由于熟能生巧和专业化经济，经济可能演进到极端分工的状态：每种产品只有极少生产者，每个人作为他的专业产品的出售者就是一个垄断者，而作为其它产品的购买者，相对其中的生产者而言是没有竞争力的(因为此人已停止在此领域的人力资本积累)。所以在t很大时，存在一个对称的多边垄断机制，垄断造成的机会主义行为产生了阻止专业化经济优势被充分利用的内生交易成本，从而影响了经济增长。
　　而以期货市场为代表的长期合约制度安排，可用于限制这种机会主义行为导致的内生交易成本。如前假设，所有交易都是通过一个合约系统和一个期货市场来进行谈判。在t=O时期的一个瓦尔拉斯机制决定所有的长期合约。这些长期合约不能在以后重新谈判。t=-O时期任何人都没有生产活动的经验，因而人们事前完全相同并无“专家”与“外行”之分。因为所有的交易通过合约系统被在t=O时期运作的期货市场完全决定，因此尽管随着时间的推移生产者会从熟能生巧中获得垄断权力，但在合约签订之时还没有垄断权力存在。与所有人的理性预期假设结合，t=O期的瓦尔拉斯机制是可行的。因此期货市场的功能就是消除由机会主义行为产生的内生交易成本。如果没有期货市场，由熟能生巧和专业化经济引致的机会主义行为是不可避免的。
　　所以，根据新兴古典动态一般均衡分析框架，我们发现期货市场能够降低经济体系的内生交易成本，促进社会分工水平的提高，最终促进经济增长。
　　五、结论
　　由上我们可以看出，期货市场通过风险转移功能能够优化微观资源配置，同时通过价格发现功能也可以促进宏观经济增长。故而期货市场作为市场经济体系中的高级形式，它既因为价格发现和风险转移功能而处于市场机制的核心地位，又是社会化大生产和经济规模扩张的“稳定器”，而且在期货市场中形成的价格信息还能为宏观决策和微观经济活动提供重要参考。所以我国应当大力发展我国期货市场，以更好的促进国民经济的持续增长。