对政府债务问题的若干看法_伍戈.pdf
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1、专题研究48对政府债务问题的若干看法文_伍戈损,都会掣肘下一年财政支出的力度。近期中央强调“着力扩大有收入支撑的消费需求、有合理回报的投资需求、有本金和债务约束的金融需求”,对地方政府融资和投资质量的改进提出了指导意见。我们梳理了过去 50-60 年全球各国政府的负债率数据,用一个时间线进行表达。从中可以看到,自 20世纪 70 年代开始,全球各国政府的债务杠杆率在逐步攀升,这个攀升过程还伴随着利率的下降。尤其是过去3年疫情防控期间,各国的财政杠杆率上升得更快,斜率更加陡峭(见图)。总体而言,在经历疫情过程中,利率总体是下降的。所以债务问题,归根结底是一个短周期的跨期选择问题,这也可以用人性来
2、解释,有人喜欢寅吃卯粮、伍戈,长江证券首席经济学家。中央与地方事权财权不匹配的问题近年来,中央与地方事权财权不匹配的矛盾有所加剧。尤其是在当前经济下行期,一般预算收入萎缩,房地产低迷引致土地出让收入大幅下降,地方政府入不敷出制约着“挑大梁”的能力。不过,目前地方债务还能展期,还能借新还旧,日子还能过得去,但财政赤字的问题是在恶化的。看一季度数据,中长期贷款总量还不错,但居民的消费贷款和房贷基本没有了,贷款主要集中在融资平台,用途偏于基建。融资平台是准财政的平台,它是不完全市场化的企业。人们习惯通过投资拉动需求,借新债还旧债,但现在需要考虑治本之路,要坚持改革的方向。与债务相关的周期性问题我国目
3、前面临严重的政府债务问题,但实际上政府债务也是一个全球性问题,财政退坡是疫情过后各国存在的普遍现象,长时间的高赤字率困扰着各国政府。我国政府尤其是地方政府的资产负债率,近年来显著抬升,屡创新高。历史上,前期的资产负债表受图1 政府加杠杆:十年的周期49经济导刊202303喜欢欠债,先把今天的事情摆平,未来还债是后来人或下一代人的事情,这显示出人的某种弱点。但就眼下而言,我们不清楚如果突破红线,未来会是一个什么样的结局。当然,财政货币政策配合,金融放开贷款,利率降到零,听上去挺吸引人的。但问题是,如果债务率还往上走,利率还往下降,降到零、降到负,会是一个什么情况?人类使用货币有几千年历史,中央银
4、行的历史也就一百多年,全球信用货币的历史也就几十年的时间。把利率降到零甚至降到负,到底是什么原因?它和债务之间是什么联系?是债务引起了利率下降,还是利率下降迎来债务的增加?其中的因果关系很复杂。全社会负债情况综合评估再看一个短期的问题。财政很重要的一个功能是逆周期调节。当前各国防疫政策优化之后,经济确实是在自发性修复,只是各国经济上升的程度有高有低。总体而言,今年上半年自发性修复的趋势还会延续,这有助于缓解财政的困难。不过,各国经济修复所需时间的长短,取决于这个经济体在疫情防控期间是否受损以及受损的程度。这是考虑今年财政的短期逆周期调节的很重要的一个基本面。考虑财政问题,不能只就财政讲财政,因
5、为财政的另外一方面是综合资产负债表,要综合评估政府资产负债表(见图 4)、企业的资产负债(图 3)以及居民资产负债表(图 2)。我们看过去 3 年疫情防控期间中国的状况。首先,中国的居民资产负债表严重受损,几乎是世界各国受损最严重的,因为我们是第一个进入疫情的国家,但几乎最后一个走出疫情,持续时间最长(见图)。再看企业情况。疫情峰值迅速过去,经济将回升。然而,由于前期现金流不断恶化,使得企业资产负债率明显攀升。与过往经济上升期不同,这一攀升并非由于企业主动加大负债所引起,而更多是资产负债表较快收缩的被动结果,已经形成“资产负债表受损”(见图)。当然也有比我们更严重的国家。从国际经验来看,一旦企
6、业资产负债表明显受损,短期内要恢复其信心比较困难,往往还要经历一段修复期,其间企业的负债行为将比较谨慎。直至资产负债率重回历史中位之后,伴随着投资回报率的不断抬升,中长期信贷才有望实现真正扩张。最后看政府资产负债情况(见图 4)。考虑财政问题,要建立在疫后的政府、企业、居民资产负债表的综合评估,及对整个社会受损分析的前提基础上。全球各国在疫情之后,财政政策的力度都有所减缓,不管是欧美国家还是亚洲国家。去年年底中央经济工作会议和今年两会都提到了财政要加力图2 居民资产负债表:中国的状况资料来源:CEIC,WIND,笔者测算注:资产负债率=居民债务余额/(累计的可支配收入+新增债务-消费支出-利息
7、支出)。图3 企业资产负债表:中国的情况专题研究50提效。但我们估算,今年广义财政赤字率可能要降下来。全球各国的情况可能大同小异。我们的依据不是两会公布的狭义财政赤字率 3%,是把广义财政的几本账都加在一起做的预测。过去几年,政府的资产负债率是在攀升的,资产负债表受损,会约束未来的财政支出强度,这是从短周期而言,未来的风险包括地方准财政的风险,今年也许是一个暴露的偏高峰时期。作为传统拉动经济增长手段之一的城投平台,虽然我们不一定完全打破地方政府对城投的依赖,但与城投相关的那些金融资产以及票据的违约率,天然的和地产、地方财力挂钩。目前经济确实有修复,但财政方面,由于过去的种种原因,一定程度上是滑
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