第4讲--公司的产权资本运营.ppt

*,*,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,第五讲 公司的产权资本运营,在市场经济条件下，产权资本运营是企业进行资源优化配置的重要方式和手段。一方面，它可以通过对企业自身和外部环境的分析，运用兼并收购、破产重组等手段，灵活、有效地打破行业进入壁垒，进行公司产业转移，从而扩大经营规模，增强竞争能力，实现经营战略；另一方面，当企业的目标受到市场、资金、管理、技术、信息等方面的制约，无法实现自己的利益目标，或者面临损失的风险时，可以及时出售企业的部分产权，以盘活闲置的资产，寻求新的投资方向，实现战略性调整。,1,、基础概述,资本运营,是指企业拥有的一切有形和无形的存量资本通过流动、优化配置等各种方式进行有效的运营，变为可以增值的活化资本，以最大限度地实现资本增值的目标。,（,1,）环境分析,宏观经济环境：经济周期、通货膨胀、技术发展。,微观经济环境：市场环境、采购环境（物质来源环境）、生产环境、人员环境。,金融环境：金融市场、金融机构、金融工具、金融产品、金融技术等。,政策环境：财税政策、货币政策、上市政策、行业管理政策、区域政策等。,法律环境：金融法、会计法、公司法、税法及反不正当竞争法等。,（,2,）专业人才,CFO,（首席财务官）。光辉公司董事长彼特,克里斯特说,“,公司发展越来越需要超财务经理人才，并赋予他们权利和尊重，只有,CEO,和,CFO,能成为公司掌舵者,”,战略伙伴：战略家、交际家、金融家和信息技术专家等；,风险管理专家：风险资本家、投资银行、基金经理、风险经理人、财务公司等。,例戴尔计算机公司设立,16,个月的风险公司的总经理，向大约,90,家公司投资,7,亿美圆。,小词典：,投资银行,是主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场主要的金融中介。,（,3,）基本内容,融资决策,资金来源：内源与外源,筹措方式：向金融机构和社会公众举债，发行股票，商业信用，租赁，信用卡，留存收益等,融资成本：利息，发行费用，派发股利，机会成本，资金加权平均成本等,优化资本结构：权益资本与负债资本，长期资本与短期资本，固定资本与流动资本，债权结构，股权结构（流通股与非流通股，普通股与优先股等）,投资决策,固定资产投资：有形资产，无形资产,流动资产投资：现金，存货，短期有价证券，短期商业信用等,长期证券投资：公司股票，债券、政府债权，基金等,项目投资预算和综合预算,股利决策,收益与现金的关系,股利与股东财富的关系,支付股利的各种规定限制,股利发放方式：派现，赠股，送股等,新股发行,发展决策,公司的内部扩张与外部扩张,公司整顿、改制、重组、兼并、收购、分拆、剥离等,公司解散、清算与破产,其它决策,分析工具选择：现金流量分析、财务比率分析、杠杆分析等,信息披露与公告,法律事务处理,2,、公司并购投融资,（,1,）概念界定,含义,狭义并购，即企业的合并、兼并和收购。,广义并购，既包括企业的扩张、收缩，又包括资产的重组以及所有权人结构的变动等。,从本质上讲，并购是一种金融交易，旨在通过产权、控制权的转移和重组，来达到整合资源、增加或转移财富的目的。,分类,按并购行业关联性：横向、纵向和混合并购；,按出资方式：现金购买资产、现金购买股票、股票换取资产、股票互换等；,按并购态度：善意并购、恶意并购；,按并购场所：公开市场收购、非公开市场收购；,按并购股权份额：参股、控股、全面收购,按法律形式和运作程序：吸收合并、新设合并。,并购的具体形式,扩张,(expansion),公司控制,(corporate),兼并与收购,(M&A),溢价收购,(premium buy-backs),联营公司,(joint ventures),停止协议,(standstill agreements),出售,(sell-offs),反接管条款修订,(anti-takeover amendments),分立,(split-offs),代表权争夺,(proxy contests),子股换母股,(split-offs),所有权结构变更,(changes in ownership structure),完全析产分股,(split-ups),交换发盘,(exchange offers),资产剥离,(divestiture),股票回购,(share repurchases),股权剥离,(equity carve-outs),转为非上市公司,(going private),杠杆收购,(leveraged buy-outs),相关概念解释,吸收合并,是指接纳一个或一个以上的企业加入本公司，加入方解散并取消原法人资格。,新设合并,是指一个或一个以上的企业合并成立一个新公司，原合并各方解散，取消法人资格，由新公司接管原各公司资产、业务及债权与债务等。,善意收购,是指兼并的各事宜由收购企业与被收购企业双方通过协商决定。,敌意收购,是指收购方不顾被收购方的意愿而采取非协议性购买手段，强行兼并被收购企业。常采用两种手段：一是收购被兼并企业股东的股票委托书，如果兼并方能获得足够的股票委托书，以及发言权超过被兼并企业的管理层，则可改变其董事会，达到收购的目的。二是在公开市场上收购被兼并企业的部分股票，然后通过要约式高价收购其它部分或全部股票。,要约收购,是指有收购意图的投资人向目标公司的所有股东出示购买其所持（全部或一定比例）股份的书面意向，并依法公告包括收购条件、收购价格及收购期限等内容的收购要约，以最终实现对目标公司的收购。要约收购可以是自愿的，但大多是法律的强制性要求。我国的相关法律规定，收购人在证券交易所进行股票交易时，当其持有的目标公司的股份达到法定比例（,30%,）时，若还想增持股份，则必须向目标公司的所有股东发出全面收购要约（符合条件的避免）。,（,2,）,并购动机,战略动机,扩大企业规模，实现规模经济。世界上,18%,的企业并购与规模经济有关。,我国的汽车制造业中的厂商数量居世界第一，但每年的产量之和不及美国,GM,一家的年产量，可见并购重组可能创造巨大价值。,整合资金、技术、销售、品牌、土地等资源，实现资源的共享与互补。,思科（,CISOO,）、,IBM,等公司都通过收购拥有先进技术的其它公司来补充自身的技术资源，以保证行业中的技术领先地位。,进行战略调整，进入新行业或寻求多元化经营,。例如美国,Philip Morris,公司原是经营烟草的公司，后来收购卡夫食品公司，进军食品行业。,减少市场竞争或提升自己的竞争力。通过并购提高行业集中程度，增加行业进入壁垒。另外，追求市场垄断，获取垄断利润。但往往有法律上的障碍。,财务动机,收购那些价值被低估了的目标公司，可以增加收购方股东权益的价值。,主要根据托宾,Q,值，若,Q,1,时，股价偏高；,Q,1,，股价相对较低，并购的吸引力大。,降低交易成本,改善经营效率,实现节税目的,增加融资能力,其它动机,代理问题。,例收购那些管理层控制的公司。,财富的再分配。,例杠杆收购中以损害债权人利益增加股东财富。,法律与监管动机。,例非上市公司通过收购上市公司“买壳上市”。,注解：,合理避税：一是利用税法中亏损延递条款达到避税目的。若被兼并企业的亏损较大，兼并后其亏损可冲减兼并企业的盈余，而减少所得税；二是兼并企业不直接将被兼并企业的股票转为新的股票，而是转化为可转换债券，过后在转换为普通股票，这样就可以减少资本收益税。,（,3,）,并购程序,成立并购小组,由公司最高层经理出任总领导；,形成由律师、会计师、行业工程师、营销专家、投资家等组成的团队。,确定并购战略,加强型战略,扩张型战略,收缩型战略,目标筛选与尽职调查,行业目标、区域目标、国际目标（主要就产品吸引力、市场竞争力、市场占有率、财务能力等方面分析）,尽职调查也称审慎调查，是从资产、负债、财务、经营、战略、法律等角度对目标公司进行一系列深入调查和核查。,目标公司评估,有形资产和无形资产评估,财务状况评估,经营状况评估,增长潜力评估,确定交易价格,运用详尽的价格分析方法,贴现现金流量分析,市盈率分析,可比公司法,帐面价值分析,并购融资,杠杆并购,采用信用贷款和抵押贷款并举方式,签署并购协议,股东会和董事会的批准,政府部门批准,签定并购合同,变更登记,并购后整合,文化整合,管理整合,资源整合,并购综效,企业成长的合适性,竞争策略,产品深度、广度整合,策略、财务及管理规则,调查可能的目标企业,寻找、过滤目标企业,决定并购对象,尽职调查,并购方式选择,与目标企业接洽,融资报告,决定最合适的并购方式,并购成本分析,风险报酬率分析,并购价格,谈判、投标,/,股市运做,鉴约、董事会改组,并购整合,或有负债及其他费用,并购对存续公司影响,(4),战略并购,战略管理的目的在于不断提高企业的核心竞争力并最终提升公司的价值。这就要求企业进行机制和体制创新，进行技术和产品创新，进行经营方式创新等。战略并购是实施企业战略的重要举措。任何一次成功的并购都应围绕提升企业核心竞争力的轴心。,决定核心竞争力的因素,企业竞争地位,产品是否有替代品及替代程度,政府权威机构管制程度,投入要素的供应状况,与劳动力的关系,产品与顾客的复杂程度,投入供应商的转换成本,潜在市场进入者的竞争力,竞争对手的相对竞争力,市场进入者生产能力扩张的潜力,战略并购与核心竞争力,剥离可替代程度高的产品生产部门，集中资源生产竞争力强的产品。,例华为公司剥离出售电源生产企业安圣电气，专攻技术含量高的电信设备。,实施横向兼并，减少竞争者的数量。,实施纵向和混合兼并，实现战略转移。,实施横向兼并来控制关键要素的供应渠道。,战略并购中应注意的问题,以获取竞争资源为导向，避免盲目扩张。,韩国“大宇神话”的破灭就印证了盲目扩张的悲剧性。美国安然公司的倒闭与其通向通信宽带、金融领域有关。,关注并购后的要素整合。企业通过并购获取的资源只有沿着其核心竞争力的方向，经整合、优化形成新的竞争优势。,1991,年,IBM,收购麦塔佛软件公司是一个失败的案例，其中在于对收购公司核心资源的舍弃，导致人才流失。,剥离不相关业务，突出核心优势。,美国,GM,舍弃成功经营的电脑服务公司,EDS,，集中精力于汽车制造业。,适时更新企业核心能力,。,GE,矩阵在战略并购中的应用,GE,矩阵：行业吸引力,业务实力矩阵,A,：优先投资。即大力投资发展，寻求行业支配地位,B,：择优投资。增强竞争能力，力争行业领先地位,C,：减少投资。寻求新的竞争力,B,：择优投资。保持行业领先地位,C,：识别有前途的业务进行投资,D,：减少投资，逐步退出,C,：尽量回收现金，适度投资以维持竞争地位,D,：减少投资，逐步退出,E,：回收投资，终止投资,业务实力,强 中 弱,大 中 小,行业吸引力,A,：扩张战略,横向并购,B,：,C,：,B,：,C,：维持战略,纵向并购,D,：,C,：,D,：,E,：收缩战略,分拆剥离,业务实力,强 中 弱,大 中 小,行业吸引力,3,、杠杆收购（,LBO,）,（,1,）杠杆收购,杠杆收购,（,LBO,）是企业兼并的一种特殊形式，其实质在于举债收购，即以债务资本为主要的融资工具，通过目标公司的大量举债来向股东购买公司的股权，而这些债务大多以被并购企业的资产为担保而获得。,流行于,20,世纪,80,年代的美国。其原因：,通货膨胀对经济活动的影响,。,一是较高的通货膨胀使企业资产的重置成本不断上升，而企业的市值没有相应大幅上涨，致使企业托宾,Q,值大幅下降，托宾,Q,值,1,，在资本市场上收购企业或股权进行企业扩张比企业内部进行不动产投资扩张更为便宜。二是通货膨胀降低了负债的实际利率，使负债的实际成本降低，刺激了企业以高负债为特征的杠杆收购。三是通货膨胀导致企业自由现金流量的增加，从而增加了企业的代理成本。,美国,1981,年的“经济复兴税收法案”在一定程度上刺激了并购重组活动。一是“法案”允许企业对新购进的旧资产进入帐面价值，并可以和新资产一同采取加速折旧法，因而可以减轻所得税负担。二是“法案”使得职工持股计划（,ESOP,）更具吸引力，企业可以通过,ESOP,用银行贷款购买企业股票。,政府对金融管制的放松，也成为并购活动的催化剂。,高收益债券即垃圾债券市场的发展与繁荣，为并购提供了较为充足的资本来源。,（,2,）杠杆收购的操作,收购的步骤,第一阶段,：评估收购方案、筹措收购资金、设计一套管理人员的激励体系。收购方先成立一个收购主体企业,壳企业用于融资以便进行收购，然后收购者提供约,10%,的资金作为新企业的权益基础，并以股票期权或认购权的形式向管理层人员提供基于股票价格的激励报酬。其余资金由外部投资人提供，这些款项一般以收购企业的资产作抵押，约占收购资金的,50%60%,，剩余部分通过发行（私募或公募）各种级别的高收益债券筹措，约占,30%40%,。,第二阶段,：由收购者收购目标企业的股权或资产，将目标企业转为非上市企业。,第三阶段,：管理层对企业的经营战略进行重新按排，例重组生产流程、增强应收帐款管理、改善产品质量、人事调整等。,第四阶段,：寻找机会重新上市。,运用方式,负债控股：即收购方与银行商定独家偿还企业长期债务，银行贷款作为收购方的资本增加目标企业的股本以达到控股地位。,连续抵押：即并购交易中以收购方的资产抵押，向银行获取贷款。收购成功后再以目标企业的资产向银行抵押申请新的贷款。,合资兼并：收购企业势力不足，可先与另外企业合资壮大资本实力，再进行收购。,发行垃圾债券；以目标企业作低压发行垃圾债券，所筹资金用来支付目标企业的权益。,分期付款：即收购方根据目标企业的资产评估值收购其,51%,的股份，并以分期付款的方式将款项付清。,适用范围与条件,稳定而充足的现金流量。,良好的经营前景与升值空间。杠杆收购以价值被低估的企业为目标，其升值的空间大。,收购者富有管理经验和良好的信誉。,管理层有可行的企业经营计划。,收购负债特别是长期负债率较低。,非核心资产易于被变卖。,业务性质受经济景气影响小。,企业有足够适宜用作贷款抵押物的资产。,（,3,）管理层收购（,MBO,）,亦称经理层融资收购，是杠杆收购的一种特殊形式。收购的主体是掌握企业信息、有管理经验的经理人员。当收购主体是目标企业的员工时，则变为员工收购（,EBO,）。也有管理层和员工共同进行收购，即,MEBO,，主要是管理层和核心员工通过银行、债券市场、保险企业甚至基金企业获得融资支持。,管理层收购可视为一种激进的股权激励方式，在某种程度上实现所有权与经营权的统一。,（,4,）员工持股计划（,ESOP,）,20,世纪,50,年代起源于美国，到了,20,世纪,70,年代，美国出台相关法律明确提出实行,ESOP,，并就各类税收优惠政策作了具体的法律规定。,2001,年，美国共有超过,11000,个企业实行,ESOP,，参与者达到,850,万人。,4,、分拆、剥离与重组,分拆是通过资产转让、剥离而使公司变小的企业重组活动。广义的分拆是指公司将部分业务从母公司中分离出来，成为独立的法人主体或出售给另一方；狭义的分拆是指上市公司将其部分业务或某个子公司独立出来，另行公开招股上市。分拆是企业实现财务与战略目标的重要手段。,1965,年，美国企业剥离,195,起，并购,2125,起，进入,20,世纪,70,年代，并购事件明显下降，而剥离重组数量持续上升。,（,1,）分拆的基本类型,公司分立,分立与合并相对，是指将一个法人变成两个法人。母公司将其部分资产和负债转移给新建立的公司，产生出新的法律实体。在分立过程中，不存在股权和控制权向第三者转移的情况，因为现有股东对母公司和分立公司保持着同样比例的股权。母公司在向新公司转移资产的过程中得不到任何现金回报，公司的资产没有必要进行评估。此类交易被看着是一种股票和一项免税的交易。这种分立称为纯粹的分立。,例，,1984,年，,AT&T,公司分立为,8,个独立的公司，即新的,AT&T,和,7,个区域性的电话公司；,1996,年，,AT&T,又将郎讯和,NCR,公司分立。,股权切离,也称分拆上市，是指母公司设立一个新的公司，并将其资产的一部分转移到新公司，然后，母公司在将新公司的股权对外出售。认购股权的人可以是母公司的股东，也可以是外部投资人。股权切离相当于母公司全资所有的子公司将其部分普通股,IPO,。公开上市交易使母公司得到了现金回报，也产生了新的法律实体。因此，股权切离是分立的一种衍生形式，也就是通常所说的分拆上市。,2001,年美国,3COM,公司分拆其掌上电脑部门,PALM,并将其单独上市；,2000,年,10,月,31,日北京同仁堂股份有限公司分拆其北京同仁堂科技发展股份有限公司（同仁堂科技）并将其在香港上市。,资产剥离,是指母公司将其部分资产出售给其他公司。不同于前两者，资产剥离交易后不会产生新的法律实体。,例深圳华为公司出售其下属公司安圣电气；欧洲最大的电信运营商德国电信公司以,21,亿欧元出售其,6,个地区有线电视网络给高盛集团和,Apax,Partners,等多家公司。,在我国，中远增持众城股票成为第一大股东之后，不久便宣布将中城的全资子公司,上海中城外高桥发展有限公司转让给中远置业发展有限公司。,（,2,）分拆的目的和意义,突出主业，增强企业核心竞争力,通过分拆、剥离企业中与核心能力关联程度较低的非主营业务，集中竞争优势。,提高管理效率,实行专业化经营。,更好地设计激励机制。,避免信息不对称所带来的利益差别,加强系统化控制,增加信息透明度，提升股票价值,多元化经营所涉足的复杂业务及领域使投资者无法作到正确理解和判断，形成管理层和投资者之间信息不对称，可能导致投资者对公司股票价值的低估。,抵御敌意收购,将对敌意收购者有吸引力的资产分拆，可化解被收购的风险。,分拆、剥离后公司价值的充分体现和竞争优势突出增加了收购者的成本。,分拆上市，筹集资金,满足公司的现金需求,个案点评：,TCL,的合并与分拆：,2003,年我国资本市场上引人注目的,TCL,集团与,TCL,通讯换股合并属于吸收合并,TCL,集团首先通过一系列的股权转让将,TCL,通讯的非流通股全部收于囊中，然后通过与流通股东换股的方式将,TCL,通讯变成自己的全部子公司。之后，,TCL,通讯退市，,TCL,集团进行,IPO,。,2004,年,TCL,集团又分别并购汤姆逊和阿尔卡特的多媒体及通讯业务。,2005,年,12,月,10,日，,TCL,集团对外发布公告，旗下,TCL,国际电工和智能楼宇两项资产均,100%,卖给国际电气巨头法国罗格朗集团。出售价格合计,16.91,亿元。,点评：,TCL,的并购活动所产生的财务结果是不可预期的。如果说,2003,年的合并取得了显著的成效，但,2004,年的并购却意外的失败。特别是,04,年并购后,TCL,一直处于亏损状态，,2005,年前,3,季度亏损达到了,11.39,亿元。巨额的亏损不得不再次调整运营战略。,05,年集团作出了英明的决策，对集团的非核心业务进行出售，实现资产变现。结果高达,17,多亿元的售价使其扭亏形势变得明朗。可以说,TCL,集团,05,年出售资产也是为企业发展战略的失误买单，不过,TCL,集团的勇于放弃，在国内上市公司中并不多见，也说明企业的资本运作要更加理性化。,