企业价值评估收益法应用实务.pptx

#,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,中国资产评估协会,China Appraisal Society,主讲人：丘开浪,企业价值评估收益法应用实务,主讲人简介,丘开,浪,厦门大学资产评估专业学位研究生校外导师，厦门市大学资产评估土地房地产估价有限责任公司高级合伙人，工商管理硕士，注册资产评估师，注册土地,估价师，两岸资本市场服务联盟副理事长，福建省国资委专家，厦门市国资委专家，厦门市中小企业服务专家，海西并购俱乐部智库专家，首届,全国优秀青年注册资产评估师,。,擅长各类资产评估，投资与重组咨询，项目评价，企业管理和风险管理咨询。长期担任企业并购顾问，在并购估值方面具有丰富经验。主要研究方向为企业价值评估以及与估值相关的各类咨询。在,中国资产评估,、,会计之友,、,商业会计,、,注册税务师,等国家级行业刊物或核心刊物发表学术论文逾十篇，是我国,资产评估准则,不动产,主要起草人，参与起草了,资产评估准则,业务约定书,，参与编写了资产评估行业检查规范培训教材，参与编写了资产评估新准则讲解系列,丛书。,常年为厦门大学资产评估专业硕士开设,企业价值评估案例解析,课程。,联系方式：,13306046900,，,pging,一,、企业财务报表的分析与调整,二、非,经营性资产、负债和溢余资产的识别,三,、收益法评估的具体,模型,四、自由现金流的计算,五、,两种自由现金流折现模型的关系,六,、,收益期与预测,期,七,、,盈利,预测,八、风险,与资本,成本,九、永续,价值,十、集团型,企业的评估,目录,目录,目录,疑难问题,一、企业财务报表的分析与调整,二、非经营性资产、负债和溢余资产的识别,问题,1,：为预测期拟进行的筹资或投资活动而准备的现金是否应包含在评估基准日的溢余货币资金中？,问题,2,：基准日溢余货币资金在预测期预计可产生的利息收入是否应包含在企业的收益预测当中？,三、收益法评估的具体模型,四、自由现金流的计算,问题,3,：采用以下公式计算最低现金保有量是否合理？现金周转天数,=,存货周转天数,+,应收账款周转天数,-,应付账款周转天数,问题,4,、计算自由现金流过程中是否需考虑股利分配政策的影响？,五、两种自由现金流折现模型的关系,问题,5,：,FCFF,评估模型与,FCFE,评估模型是否等价？,六、收益期与预测期,问题,6,：可明确预测期间的长度会影响公司的价值吗？,目录,目录,疑难问题,七、盈利预测,问题,7,：谁是企业未来收益预测的主体？,问题,8,：预测的企业未来收益，是最有可能值还是经概率加权得到的期望值？,八、风险与资本成本,问题,9,：自由现金流的概率分布通常呈现怎样的形态？,问题,10,：使用概率加权得到的自由现金流期望值是否为无风险现金流？,九、永续价值,问题,11,：永续期基准年的营运资金预测应注意什么？,问题,12,：两个永续价值的公式，是否正确？,问题,13,：永续价值能否采用倍数法计算？,十、集团型企业的评估,问题,14,：集团企业的评估，通常应采用合并财务报表口径还是采用母公司财务报表口径？,问题,15,：在采用合并财务报表口径对集团企业进行评估时，应如何计算少数股东权益的价值？,问题,16,：采用收益法对集团型企业进行评估过程中，对非经营性资产、负债以及溢余资产的识别有何特殊要求？,一,、企业财务报表的分析与调整,二、非,经营性资产、负债和溢余资产的识别,三,、收益法评估的具体,模型,四、自由现金流的计算,五、,两种自由现金流折现模型的关系,六,、,收益期与预测,期,七,、,盈利,预测,八、风险,与资本,成本,九、永续,价值,十、集团型,企业的评估,目录,一、,企业财务报表的分析与调整,资产负债表,非经营资产,非经营负债,非经营资产净额,营运资产,营运负债,营运所需资金,企业总资产价值,总资产,非经营资产,非经营负债,负债,营运负债,企业价值衡等式,营运资产,企业整体价值,付息负债价值,总投入资金：资金运用,总投入资金：资金来源,付息负债,投入资本,经营性有形资产,股东部分权益价值,股东全部权益价值,权益资本,所有者权益,经营性无形资产,投入资金衡等式,企业价值范畴,会计衡等式,一、,企业财务报表的分析与调整,利润表,主营业务成本、营业税金及附加,主营业务收入,主营业务成本、营业税金及附加,营业费用、管理费用,营业费用、管理费用,折旧,折旧,利息支出,溢余资产利息收入,所得税,息税前利润,EBIT,财务费用,NOPLAT,主营收入对应的所得税,利息支出对应的税盾,企业所得税,非经营资产对应的所得税,非经营资产对应的收入,NOPLAT,：扣除调整税后的净营业利润,净利润,投入资本回报率（,ROIC,）,一、,企业财务报表的分析与调整,现金流量表,股权自由现金流,FCFE,现金及现金等价物净增加额,经营活动产生的现金流量净额,经营活动产生的现金流量净额,FCFF,企业自由现金流（不含非经营）,FCFF,NOPLAT,筹资活动,0,资本性支出,债权自由现金流,FCFD,投入资本,折旧,汇,0,投资活动,假设：忽略非经营性资产所产生的经营活动现金流量,假设：投资活动均为资本性支出,营运资本增加,资本性支出,一,、企业财务报表的分析与调整,二、非,经营性资产、负债和溢余资产的识别,三,、收益法评估的具体,模型,四、自由现金流的计算,五、,两种自由现金流折现模型的关系,六,、,收益期与预测,期,七,、,盈利,预测,八、风险,与资本,成本,九、永续,价值,十、集团型,企业的评估,目录,二、非经营性资产、负债和溢余资产的识别,1、,资产评估准则,企业价值,的规定,注册资产评估师运用收益法和市场法进行企业价值评估，应当与委托方和相关当事方进行沟通，了解企业资产配置和使用的情况，谨慎识别非经营性资产、负债和溢余资产，并对其进行单独分析和评估。,2、,资产评估准则,企业价值,讲解,经营性资产是指可以用于企业日常活动，并产生相关经济利益流入的资产。其中，日常活动是指企业为完成其经营目标所从事的经常性活动以及与之相关的其他活动。,非经营性资产是指不直接参加企业日常活动的资产。非经营性资产包括与生产经营无关的资产和经营性资产必须的配套资产两部分。,必备资产是企业持续日常活动所需资产；溢余资产是指超出了企业日常活动必备规模的资产，与企业收益无直接关系，包括与生产经营无关的部分非经营性资产、无效资产。,二、非经营性资产、负债和溢余资产的识别,3、,非经营性资产、负债识别应注意的问题,VIII,VII,VI,V,IV,III,II,I,应注意与营运资金计算口径的关系。,配套资产并不一定是非经营性资产。,识别非经营性资产应考虑的周期。,不同行业或不同企业的非经营性资产、负债的类型可能存在差异。,不能基于企业的经营范围识别非经营性资产。,不能仅按会计科目判断资产的经营性质。,不能仅根据资产与筹资、投资、经营活动的关系判断资产的经营性质。,不能仅根据资产与主营业务、其他业务收入的关系判断其经营性质。,二、非经营性资产、负债和溢余资产的识别,4,、溢余资产识别应注意的问题,持续闲置的判断,I,分拆利用可行性,II,溢余资产对应负债,III,溢余资产,识别,注意事项,二、非经营性资产、负债和溢余资产的识别,问题,1,：,为预测期拟进行的筹资或投资活动而准备的现金是否应包含在评估基准日的溢余货币资金中？,二、非经营性资产、负债和溢余资产的识别,问题,2,：,基准日溢余货币资金在预测期预计可产生的利息收入是否应包含在企业的收益预测当中？,二、非经营性资产、负债和溢余资产的识别,一,、企业财务报表的分析与调整,二、非,经营性资产、负债和溢余资产的识别,三,、收益法评估的具体,模型,四、自由现金流的计算,五、,两种自由现金流折现模型的关系,六,、,收益期与预测,期,七,、,盈利,预测,八、风险,与资本,成本,九、永续,价值,十、集团型,企业的评估,目录,三、收益法评估的具体模型,资产评估准则,企业价值,企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。,注册资产评估师应当结合企业的历史经营情况、未来收益可预测情况、所获取评估资料的充分性，恰当考虑收益法的适用性。,收益法常用的具体方法包括,股利折现法,和,现金流量折现法,。,三、,收益法评估的具体模型：股利折现法,1、,股利折现法的定义,资产评估准则,企业价值,股利折现法,是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。,2、,基本公式,三、,收益法评估的具体模型：股利折现法,3、,零增长模型（固定股利模型）,4、,固定增长模型（戈登模型）,三、,收益法评估的具体模型：股利折现法,5、,两阶段增长模型,三、,收益法评估的具体模型：股利折现法,6、,三阶段增长模型,三、,收益法评估的具体模型：,现金流量折现法,1、,现金流量折现法的具体模型,资产评估准则,企业价值,现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。注册资产评估师应当根据企业未来经营模式、资本结构、资产使用状况以及未来收益的发展趋势等，恰当选择现金流折现模型。,三、,收益法评估的具体模型：,现金流量折现法,2、,企业自由现金流折现模型,（,1,）基本公式,OV,企业整体价值；,WACC,加权平均资本成本；,EV,股东全部权益价值；,D,企业付息债务。,三、,收益法评估的具体模型：,现金流量折现法,2、,企业自由现金流折现模型,（,2,）资本化公式,OV,企业整体价值；,FCFF,1,评估基准日之后第一期的企业自由现金流；,WACC-g,资本化率,三、,收益法评估的具体模型：,现金流量折现法,2、,企业自由现金流折现模型,（,3,）两阶段模型,三、,收益法评估的具体模型：,现金流量折现法,2、,企业自由现金流折现模型,（,4,）年中折现惯例,三、,收益法评估的具体模型：,现金流量折现法,2、,股权自由现金流折现模型,（,1,）基本公式,EV,股东全部权益价值；,Ke,权益回报率。,三、,收益法评估的具体模型：,现金流量折现法,2、,股权自由现金流折现模型,（,2,）资本化公式,EV,股东全部权益价值；,FCFE,1,评估基准日之后第一期的股权自由现金流；,WACC-g,资本化率,三、,收益法评估的具体模型：,现金流量折现法,2、,股权自由现金流折现模型,（,3,）两阶段模型,三、,收益法评估的具体模型：,现金流量折现法,2、,股权自由现金流折现模型,（,4,）年中折现惯例,一,、企业财务报表的分析与调整,二、非,经营性资产、负债和溢余资产的识别,三,、收益法评估的具体,模型,四、自由现金流的计算,五、,两种自由现金流折现模型的关系,六,、,收益期与预测,期,七,、,盈利,预测,八、风险,与资本,成本,九、永续,价值,十、集团型,企业的评估,目录,四、自由现金流的计算,企业自由现金流（,FCFF,）,=,（税后净营业利润,+,折旧及摊销）,-,（资本性支出,+,营运资本增加）,企业自由现金流（,FCFF,）,=,息税前利润,（,1-,税率）,+,折旧及摊销,-,资本性支出,-,营运资本增加,企业自由现金流（,FCFF,）,=,净利润,+,折旧及摊销,+,利息费用,（,1-,税率）,-,资本性支出,-,营运资本增加,企业自由现金流（,FCFF,）,=NOPLAT+,非现金经营费用,-,投入资本,企业自由现金流（,FCFF,）经营活动产生的现金流,-,资本性支出,债权自由现金流量,(FCFD)=,税后利息支出,+,偿还债务本金,-,新借债务,股权自由现金流,(FCFE)=,企业自由现金流,(FCFF)-,税后利息费用,+,新发行债务,-,偿还本金,股权自由现金流,(FCFE)=,净利润,+,折旧及摊销,-,资本性支出,-,营运资本增加,+,新发行债务,-,偿还本金,FCFF=FCFE+FCFD,1、,自由现金流的计算公式,四、,自由现金流的计算,2、,营运资金的计算,正常经营所需保持,的现金,通常指最低现金保,有量及正常经营所,需储备的存货金额,获取他人的商业信,用而占用的现金,以应收账款为主要,指标的各类与经营,活动相关应收款项,营运资金,提供商业信用相应,可以减少现金的即,时支付,以应付账款为主要指,标的各类与经营活动,相关的应付款项,四、,自由现金流的计算,2、,营运资金的计算,税后净营业利润,+,折旧及摊销,-,营运资本增加,经营活动产生的现金流,1,3,2,4,营运资金,各类应收款中与经营活动有关的部分,经营性应收,经营性应付,递延所得税项目,应储备的存货,各类应付款中与经营活动有关的部分,经营活动所应储备的存货,递延所得税资产和递延所得税负债,四、,自由现金流的计算,2、,营运资金的计算,经营活动营运资金,应收账款（票据）,预付账款,其他应收款,存货,应付账款（票据）,预收账款,应付职工薪酬,应交税费,营运资金,（经营活动相关的流动,资产减流动负债）,正常经营所需保持的,现金,四、,自由现金流的计算,2、,营运资金的计算,问题,3,：,采用以下公式计算最低现金保有量是否合理？,现金周转天数,=,存货周转天数,+,应收账款周转天数,-,应付账款周转天数,最低现金保有量,=,（年现金需求总量,360,）,*,现金周转天数,四、,自由现金流的计算,2、,营运资金的计算,资产负债表中的,各项资产、负债,应收利息,应收股利,交易性金融资产,短期借款,应付股利,应付利息,非流动资产,非流动负债,应收账款（票据）,-,预收,应付账款（票据）,-,预付,存货,其他应收款,其他应付款,应付职工薪酬,应交税费,四、,自由现金流的计算,3、,收益期为有限年期时，最后一期自由现金流的确定,最后一期的企业自由现金流,=,经营期末当期净利润,+,折旧摊销,+,扣税后利息,-,资本,性支出,+,经营期末,非流动资产,的变现值,+,经营期末营运资金回收额。,最后一期的股权自由现金流,=,经营期末当期净利润,+,折旧摊销,-,资本性支出,+,经营期末,非流动资产,的变现值,+,经营期末营运资金回收额,-,经营期末,付息,负债本息和。,四、,自由现金流的计算,问题,4,、,计算自由现金流过程中是否需考虑股利分配政策的影响？,四、,自由现金流的计算,4,、,金融企业的自由现金流的计算,资产评估专家指引第,3,号,金融企业收益法评估模型与参数确定,在金融企业控股性产权变动业务中，金融企业收益法评估可以采用股权自由现金流折现模型，如,，,银行,、,保险公司,、,证券公司等,，,也可以采用企业自由现金流折现模型,，如金融租赁公司等。,其中,：,股权自由现金流量的计算可以参照如下公式：,股权自由现金流量,=,净利润,-,权益增加额,+,其他综合,收益,净利润是由企业的收入减去支出决定的；,权益增加额与资本性支出和,净流动资金增加额,之间存在差异，概念不应混同。,四、,自由现金流的计算,4,、,金融企业的自由现金流的计算,资产评估专家指引第,3,号,金融企业收益法评估模型与参数确定,权益增加额应通过所有者权益科目的变化进行预测。,其他综合收益，是指企业根据,企业会计准则第,30,号,财务报表列报,的要求，列示在利润表中的其他综合收益，是指根据其他会计准则规定未在当期损益中确认的各项利得和损失（,企业会计准则第,30,号,财务报表列报,第,33,条。）。,企业自由现金流量的计算公式可以参照如下公式：,企业自由现金流量,=,息前税后净利润,+,折旧、摊销,-,资本性支出,-,净流动资金增加额,一,、企业财务报表的分析与调整,二、非,经营性资产、负债和溢余资产的识别,三,、收益法评估的具体,模型,四、自由现金流的计算,五、,两种自由现金流折现模型的关系,六,、,收益期与预测,期,七,、,盈利,预测,八、风险,与资本,成本,九、永续,价值,十、集团型,企业的评估,目录,非经营资产,企业整体价值,付息负债价值,经营价值,股东全部权益价值,股东部分权益价值,x,%?,问题,5：FCFF,评估模型与,FCFE,评估模型是否等价？,问题,5：FCFF,评估模型与,FCFE,评估模型是否等价？,FCFF=FCFE+,债权自由现金流量,问题,5：FCFF,评估模型与,FCFE,评估模型是否等价？,比较,FCFF,和,FCFE,的构成及评估模型的运算过程,问题,5：FCFF,评估模型与,FCFE,评估模型是否等价？,2013,年,12,月,31,日,股东权益余额,2014,年度的,净收益,2014,年,12,月,31,日,股东权益余额,会计报表中，股东权益的累积过程,问题,5：FCFF,评估模型与,FCFE,评估模型是否等价？,2013,年,12,月,31,日,股东权益价值,（,T,）,2014,年度的,净收益,2014,年,12,月,31,日,股东权益价值,（,T+1,）,收益折现视角中，股东权益的折现过程,问题,5：FCFF,评估模型与,FCFE,评估模型是否等价？,问题,5：FCFF,评估模型与,FCFE,评估模型是否等价？,FCFF,评估模型和,FCFE,评估模型是等价的，,是可以完全互换的。,问题,5：FCFF,评估模型与,FCFE,评估模型是否等价？,FCFF,评估模型和,FCFE,评估模型是等价的,问题,5：FCFF,评估模型与,FCFE,评估模型是否等价？,一,、企业财务报表的分析与调整,二、非,经营性资产、负债和溢余资产的识别,三,、收益法评估的具体,模型,四、自由现金流的计算,五、,两种自由现金流折现模型的关系,六,、,收益期与预测,期,七,、,盈利,预测,八、风险,与资本,成本,九、永续,价值,十、集团型,企业的评估,目录,六、收益期与预测期,1、,资产评估准则,企业价值,关于收益期的规定,注册资产评估师应当根据国家有关法律法规、企业所在行业现状与发展前景、协议与章程约定、企业经营状况、资产特点和资源条件等，恰当确定收益期。,六、,收益期与预测期,2、,资产评估准则,企业价值,关于预测期的规定,注册资产评估师应当知晓企业经营达到相对稳定前的时间区间是确定预测期的主要因素。,注册资产评估师应当在对企业收入成本结构、资本结构、资本性支出、投资收益和风险水平等综合分析的基础上，结合宏观政策、行业周期及其他影响企业进入稳定期的因素合理确定预测期。,六、,收益期与预测期,问题,6,：可明确预测期间的长度会影响公司的价值吗？,六、,收益期与预测期,问题,6,：可明确预测期间的长度会影响公司的价值吗？,通常达到稳定状态的企业具有下列特征：,企业收入成本结构基本接近行业平均水平，收入成本结构基本定型。,企业的资本结构逐渐接近行业平均水平或企业的目标资本结构水平。,资本性支出，企业的投资活动应趋于减少，企业只对现有生产能力进行简单的更新，常规的改进以及升级。,投资收益逐渐接近行业平均水平或市场平均水平。,风险水平逐渐接近行业平均水平或市场平均水平。,一,、企业财务报表的分析与调整,二、非,经营性资产、负债和溢余资产的识别,三,、收益法评估的具体,模型,四、自由现金流的计算,五、,两种自由现金流折现模型的关系,六,、,收益期与预测,期,七,、,盈利,预测,八、风险,与资本,成本,九、永续,价值,十、集团型,企业的评估,目录,七、盈利预测,问题,7,：,谁是企业未来收益预测的主体？,资产评估准则,企业价值,的规定,注册资产评估师应当从委托方或者相关当事方获取被评估企业未来经营状况和收益状况的预测资料，充分考虑并分析被评估企业资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景和影响被评估企业生产经营的宏观经济因素、被评估企业所在行业发展状况与前景，充分考虑未来各种可能性发生的概率及其影响，合理确定预测假设，进行未来收益预测。,注册资产评估师应当充分,分析,被评估企业的资本结构、经营状况、历史业绩、发展前景，,考虑,宏观和区域经济因素、所在行业现状与发展前景对企业价值的影响，对委托方或者相关当事方提供的企业未来收益预测进行必要的,分析、判断和调整,，在考虑未来各种可能性及其影响的基础上合理确定,评估假设,，形成未来收益预测。,征求意见稿,正式稿,七、,盈利预测,问题,8,：,预测的企业未来收益，是最有可能值还是经概率加权得到的期望值？,七、,盈利预测,1、,预测销售收入应注意的问题,（1）,产品的市场需求如何？主要消费群体有哪些？影响消费的主要因素有哪些？未来发展变化趋势如何？,（,2）,企业产品的生产要素情况（包括劳动力、资金、技术、生产或服务设施、原材料、能源供应情况等），是否能够满足销售量增长的需要？同类企业竞争情况，企业的产品开发、营销策略如何？,（,3,）企业产品的定价方式，供需形势是否对产品价格有影响，预测的销售价格是否有足够的依据？,（,4,）销售收入的预测值及增长率是否与企业往年的经营状况的趋势一致？如果不一致，为什么？,（,5）,企业是否将引入新产品或采取新的策略或淘汰老产品？对销售收入预测值的影响有多大？未来资本性支出能否准确确定？,（,6）,企业预期的销售收入增长率与行业增长率是否一致？如果不一致，为什么？这种情况将能维持多久？,（,7）,企业目前的市场份额及预期的变化趋势如何？,七、,盈利预测,2、,预测毛利率应注意的问题,（,1,）预测产品成本结构是否与历史数据相一致（人工成本、材料成本、制造费用构成，变动成本、固定成本构成）？如果不一致，为什么？,（,2,）预测的毛利率是否与历史数据相一致？与行业中其他企业的毛利率水平相比，是否在合理的范围内？如果不是，为什么？,（,3,）企业未来的产品结构是否会有变化，如增加高附加值的产品？是否可行？对产品成本和毛利率的影响如何？,七、,盈利预测,3、,预测营运资金应注意的问题,（,1,）预测营运资金水平是否与企业实际情况（业务经营模式、结算方式、与结算方的主导关系）吻合，如存货、应收账款、应付账款的周转天数？,（,2,）预测的营运资金水平是否与预测的企业增长相一致？企业是否有足够的资金来满足营运资金增长的需要？,七、,盈利预测,4、,预测资本性支出应注意的问题,（,1,）预测的资本性支出中有多少是用于更新现有的固定资产，多少是用于企业生产规模的扩大？,（,2,）重大资本性支出的总投资额、投资明细、分年度投资额、投产时间和投产后的收益是否能够明确的预测？有无依据？是否经过审批？,（,3,）预测用于更新现有的固定资产的资本性支出时，所采用的经济寿命年限是多少？是否符合行业惯例？,（,4,）资本性支出是否与产品质量相匹配？,（,5,）企业是否有足够的资金来满足资本性支出的需要？,七、,盈利预测,采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后,3,年内的 年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不 足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。,5、,上市公司重大资产重组管理办法,（,自,2014,年,11,月,23,日起施行,）,七、,盈利预测,5、,上市公司重大资产重组管理办法,（,自,2014,年,11,月,23,日起施行,）,重大资产重组实施完毕后，凡因不属于上市公司管理层事前无法获知且事后无法控制的原因，上市公司所购买资产实现的利润未达到资产评估报告或者估值报告预测 金额的,80%,，或者实际运营情况与重大资产重组报告书中管理层讨论与分析部分存在较大差距的，上市公司的董事长、总经理以及对此承担相应责任的会计师事务 所、财务顾问、资产评估机构、估值机构及其从业人员应当在上市公司披露年度报告的同时，在同一报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；实现利润未达到预测金 额,50%,的，中国证监会可以对上市公司、相关机构及其责任人员采取监管谈话、出具警示函、责令定期报告等监管措施。,一,、企业财务报表的分析与调整,二、非,经营性资产、负债和溢余资产的识别,三,、收益法评估的具体,模型,四、自由现金流的计算,五、,两种自由现金流折现模型的关系,六,、,收益期与预测,期,七,、,盈利,预测,八、风险,与资本,成本,九、永续,价值,十、集团型,企业的评估,目录,八、风险与资本成本,1、,风险,的,定义。,2、,资本,成本和风险的关系：资本成本是风险的价格。,八、,风险与资本成本,问题,9,：,自由现金流的概率分布通常呈现怎样的形态？,期望现金流,=,最可能现金流,=1200,最可能现金流,=1200,期望现金流,=924,期望净现金流的分布形态对比,八、,风险与资本成本,期望净现金流的分布形态对比,问题,9,：,自由现金流的概率分布通常呈现怎样的形态？,八、,风险与资本成本,n=1,n=2,n=3,折为现值,期望净现金流的分布形态对比,问题,9,：,自由现金流的概率分布通常呈现怎样的形态？,八、,风险与资本成本,n=1,n=2,n=3,折为现值,期望净现金流的分布形态对比,问题,9,：,自由现金流的概率分布通常呈现怎样的形态？,八、,风险与资本成本,问题,10,：,使用概率加权得到的自由现金流期望值是否为无风险现金流？,应用指南,的借鉴,根据对风险的调整方式和采用现金流量类型，可以将现金流量折现法区分为两种方法：,（,1,）传统法,（,2,）期望现金流量法,八、,风险与资本成本,问题,10,：,使用概率加权得到的自由现金流期望值是否为无风险现金流？,应用指南,的借鉴,（,1,）传统法。,传统法是使用在估计金额范围内最有可能的现金流量和经风险调整的折现率的一种方法。,企业在传统法中所使用的现金流量，包括合同现金流量、承诺现金流量或者最有可能的现金流量等。这些现金流量都以特定事项为前提条件，例如，债券中包含的合同现金流量或承诺现金流量是以债务人不发生违约为前提条件。,企业所使用的经风险调整的折现率，应当来自市场上交易的类似资产或负债的可观察回报率。在不存在可观察的市场回报率情况下，企业可以使用估计的市场回报率。,八、,风险与资本成本,问题,10,：,使用概率加权得到的自由现金流期望值是否为无风险现金流？,应用指南,的借鉴,（,2,）期望现金流量法。,期望现金流量法是一种使用风险调整的期望现金流量和无风险利率，或者使用未经风险调整的期望现金流量和包含市场参与者要求的风险溢价的折现率的折现方法。,第一种方法是，企业从以概率为权重计算的期望现金流量中扣除风险溢价，得到确定的,等值现金流量,，并按照无风险利率对确定等值现金流量进行折现，从而估计出相关资产或负债的公允价值。,第二种方法是，企业在无风险利率之上增加风险溢价，得到期望回报率，并使用该期望回报率对以概率为权重计算的现金流量进行折现，从而估计了相关资产或负债的公允价值。企业可以使用对风险资产进行计价的模型估计期望回报率，例如资本资产定价模型。,八、,风险与资本成本,问题,10,：,使用概率加权得到的自由现金流期望值是否为无风险现金流？,期望现金流量和等值现金流量的换算示例,K=9%,，,r=4%,，,A=1000,K=15%,，,r=4%,，,A=1000,一,、企业财务报表的分析与调整,二、非,经营性资产、负债和溢余资产的识别,三,、收益法评估的具体,模型,四、自由现金流的计算,五、,两种自由现金流折现模型的关系,六,、,收益期与预测,期,七,、,盈利,预测,八、风险,与资本,成本,九、永续,价值,十、集团型,企业的评估,目录,九、永续价值,NOPLAT,：扣除调整税后的净营业利润，即息前税后核心经营利润。是指不包括利息支出、非经常性损益的营业利润扣除实付所得税税金之后的余额。,g,预期永续增长率,RONIC,新投入资本的预期回报率,九、,永续价值,问题,11,：,以下案例中，第,5,年（含）前为预测期，第,6,年为永续期的基准年，第,6,年的企业自由现金流计算是否正确？有何不妥之处？,项目,第,4,年,第,5,年,第,6,年,主营业务收入,3,000.00,3,300.00,3,465.00,-,主营业务成本、营业费用、管理费用,2,550.00,2,805.00,2,945.25,息税前利润,450.00,495.00,519.75,-,现金纳税额,112.50,123.75,129.94,NOPLAT,337.50,371.25,389.81,+,折旧,81.00,90.00,94.50,-,资本性支出,90.00,99.00,103.95,-,营运资本增加额,68.18,75.00,78.75,企业自由现金流（,FCFF,）,260.32,287.25,301.61,营运资本年末余额,750.00,825.00,903.75,营运资本,主营业务收入,25.00%,25.00%,26.08%,营运资本增加额,主营业务收入,2.27%,2.27%,2.27%,九、,永续价值,问题,12,：,以下计算永续价值的公式，是否正确？,九、,永续价值,问题,13,：,永续价值能否采用倍数法计算？,一,、企业财务报表的分析与调整,二、非,经营性资产、负债和溢余资产的识别,三,、收益法评估的具体,模型,四、自由现金流的计算,五、,两种自由现金流折现模型的关系,六,、,收益期与预测,期,七,、,盈利,预测,八、风险,与资本,成本,九、永续,价值,十、集团型,企业的评估,目录,十、集团型企业的评估,1、,一个案例的启示,【,案例,】,L,公司是,民营企业，某国企拟收购,L,公司的股权，需对,L,公司的股东全部权益价值进行评估。,L,公司是一家集团型企业，由母公司及一家全资子公司组成，评估机构对母公司分别采用资产基础法和收益法进行评估，对子公司仅采用资产基础法进行评估（,对子公司未采用收益法进行评估的理由系子公司尚处于亏损状态,）。最终评估结论采用收益法结论（母公司持有子公司的股权界定为母公司的非经营性资产，该子公司资产基础法的评估结论已包含在收益法评估结论中）。,经进一步分析，,子公司亏损的主要原因在于子公司承担了母公司部分研发人员的薪酬，以达到避税目的,（母公司为高新技术企业，子公司为非高新企业），剔除该避税因素后，子公司净利润为正（但其净资产收益率仍较低）。,您认为，上述做法是否合适？,十、,集团型企业的评估,1、,一个案例的启示,利润转移,十、,集团型企业的评估,1、,一个案例的启示,选择性,选择评估方法,利润转移,虚增,导致,十、,集团型企业的评估,1、,一个案例的启示,母公司,子公司,A,子公司,B,子公司,C,子公司,B,母公司,子公司,A,子公司,C,合并视为一个业务单元,集团型企业常见的两种评估思路,十、,集团型企业的评估,2、,按业务单元进行评估的思路,资产评估准则,企业价值,的规定,注册资产评估师在对具有多种业务类型、涉及多种行业的企业进行企业价值评估时，应当根据业务关联性合理界定业务单元，并根据被评估企业和业务单元的具体情况，采用适宜的财务数据口径进行评估。,十、,集团型企业的评估,2、,按业务单元进行评估的思路,资产评估准则,企业价值,讲解,业务单元主要根据业务关联进行界定：具体可理解为：,同一企业，无论是分公司还是控股子公司，存在多种不同类型业务、涉及多种行业时，应分别进行分析；,而对于多个控股型股权但属同一业务类型的和多个存在业务关联（或上下游关系）控股型企业的，可以合并成,“,业务单元,”,进行评估。,经界定的业务单元可能是一个公司也可能是多个公司，但基本原则应是在生产、分销或营销等方面再没有相互依赖关系，即可模拟分拆出去成为一个独立的企业，或出售给另一家公司。,十、,集团型企业的评估,2、,按业务单元进行评估的思路,业务单元,1,M1,M2,M4,M3,业务单元,2,业务单元,3,业务单元,4,集团型企业：按业务单元进行评估的思路,业务单元,A,业务单元,B,M1,M2,M4,M3,十、,集团型企业的评估,问题,14,：,集团企业的评估，通常应采用合并财务报表口径还是采用母公司财务报表口径？,项目,采用合并财务报表口径,采用母公司财务报表口径,优点,可避免转移定价、总部成本、销售确认等对估值的影响，提高评估工作效率,评估架构清晰，不用考虑少数股东权益价值的评估，不用考虑业务单元所得税率和资本结构的复杂测算,缺点,少数股东权益价值、所得税率、资本结构的估算难度大,较难避免不同企业的关联关系对整体估值的影响,十、,集团型企业的评估,问题,14,：,集团企业的评估，通常应采用合并财务报表口径还是采用母公司财务报表口径？,资产评估准则,企业价值,讲解,实务操作上若能采用适宜的方法合理扣除少数股东权益价值，并恰当考虑可能涉及的不同企业所税率和资本结构的影响，业务单元的收益法评估应优先选用合并报表口径。,所得税率可以选用能体现整个业务单元的有效税率，通常需结合每个公司的适用所得税率及利润贡献情况综合测算。,资本结构可以从整个业务单元的角度考虑，估算业务单元以现行市值为基础的资本结构，结合各级公司所处的经营阶段和经营状态，可比公司的资本结构、管理层融资方式、筹资策略等综合确定。,十、,集团型企业的评估,问题,15,：,在采用合并财务报表口径对集团企业进行评估时，应如何计算少数股东权益的价值？,资产评估准则,企业价值,讲解,在扣除少数股东权益价值时，考虑少数股东是外部股东对业务单元中部分子公司的权益要求权，而不是对整个业务单元的权益要求权，因此可以根据可收集的信息量和重要性原则采用相对简化的方法进行评估，国际上通常采用的方法有收益法、市场法和原始投入成本调整等。,收益法通常采用的是简化的权益现金流，通过对子公司的关键价值动因的发展变化趋势分析和预测，估计出子公司未来的权益现金流，再按子公司的权益资本成本进行拆现。,十、,集团型企业的评估,问题,15,：,在采用合并财务报表口径对集团企业进行评估时，应如何计算少数股东权益的价值？,资产评估准则,企业价值,讲解,市场法通常主要通过市盈率、市净率或者其他价值比率来计算确定子公司的权益价值。,原始投入成本调整，也称跟踪组合。通常适用于持股比例不高，且除了投资的初始成本外可能没有其他任何信息，则可以原始投入成本的基础上根据原始投资日至评估基准日的价格变化进行调整确定。,由于上述方法均是简化的评估，缺乏精确性，因此最后确定少数股东权益的价值应该同时用不同方法进行相互检验。,十、,集团型企业的评估,问题,16,：,采用收益法对集团型企业进行评估过程中，对非经营性资产、负债以及溢余资产的识别有何特殊要求？,总结,谢谢！,THANK You,